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【国君机械黄琨团队】风电装机目标上调,核废料处理空间巨大——通裕重工首次覆盖报告

琨论机械 2019-09-09 15:28:49
报告导读


公司是国内风电主轴龙头公司,受益中国新增装机目标上调;核燃料后处理空间巨大,公司加快核废料处理设备进口替代。

投资要点

⊙结论:我国风电新增装机目标大幅上调,公司作为国内风电主轴,直接受益装机持续增长;核燃料后处理空间巨大,公司加快核废料处理设备进口替代。预计2017-19年EPS分别为0.07、0.08、0.10元,给予公司45倍PE,对应目标价3.2元,首次覆盖给予增持评级。

⊙国内风电主轴龙头公司,受益新增装机目标上调。①我国风电新增装机目标大幅上调,风电装机持续向好。2017-2020年我国风电新增建设规模合计110.41GW,到2020年累计装机容量将约为280GW,远超此前“十三五”规划的210GW,风电装机增长持续向好。②公司是国内风电主轴龙头,受益全球风电持续增长。全球风电主轴年均市场规模约为60亿元。公司是国内最大的MW级风电主轴生产企业,客户涵盖全球知名优质客户,市占率稳步提升,将直接受益我国新增装机目标上调。

⊙核燃料后处理空间巨大,公司加快核废料处理设备进口替代。①我国在建核电机组全球居首,后处理市场空间巨大。核燃料后处理短板明显,到2020年我国核电站一年产生中低放废物约5,500m³,高放废物约1,500吨;目前处理能力无法满足核电站乏燃料处理需求。②公司收购东方机电70%股权,布局百亿级核废料处理业务。核废料处理壁垒高,公司是细分领域唯一供应商;核废料处理设备进口替代,对应百亿级市场空间。公司定增6.5亿加码核废料处理市场,积极受益核燃料后处理市场。

⊙催化剂:风电主轴大额订单、核废料处理设备订单。

⊙核心风险:电行业竞争加剧,核燃料后处理进展低于预期。



正文



1.全球风电装机持续,中国风电新增装机目标上调

1.1.全球风电平稳增长,中国是最大风电装机国家

全球风电新增容量预计平稳增长。2016年全球风电新增装机容量约为54.6GW,同比下降14.1%;全球累计装机容量约为486.8GW,同比增长12.5%。全球风能理事会GWEC预测,2017年全球风电新增装机容量有望增长到60GW,2021年新增装机容量将增长到75GW,累计容量超过800GW。全球新增装机容量预计个位数增长。



中国是全球最大风电装机国家,新增、累计装机容量居全球第一。2016年,中国新增装机容量23.4GW,同比下降24%;累计装机容量168.7GW,同比增长16%。中国是全球风电装机容量贡献最大的国家。2016年,中国新增装机容量全球占比约42.8%,居于全球第一;累计装机容量全球占比约34.7%,同样居于全球第一。



1.2.弃风现象呈现改善,行业步入健康通道

风电行业受行业政策、下游投资波动较大,盈利能力波动较为明显。受风电设备并网率低、风电脱网事故频发等现象影响,2011年风电产业政策调整,要求未列入国家核准计划项目不得新建,新核准并网运行的风电机组应具备低电压穿越能力并通过相关机构检测,已安装的机组进行技术改造。2011-12年风电新增装机容量下降较大。风电整机中标价格处于低位。风电整机2011年平均价格为3,800元/千瓦,相比2010年降幅12%;2014年价格回升到4,000元/千瓦。


2015年风电上网电价下调刺激行业抢装,弃风率提升迅速。2014年9月,发改委释放下调风电标杆电价的信号。2015年1月,发改委正式公布陆上风电上网电价调整结果,将第一类、二类、三类资源区风电标杆上网电价每千瓦时下调2分钱;规定适用于2015年1月1日以后核准的陆上风电项目,以及2015年1月1日前核准但于2016年1月1日以后投运的陆上风电项目。风电上网电价下调,短时间内刺激风电装机激增,而电网接纳能力并没有随之快速增加,弃风现象将更加频繁。2015年全国弃风电量339亿千瓦时,同比增加213亿千瓦时,全国平均弃风率为15%,弃风率最高的甘肃省达到了39%。到了2016年上半年,问题愈加严重,全国平均弃风率攀升至21%,甘肃的弃风率到了47%。



2017年上半年弃风问题边际改善明显。根据国家能源局数据,2017年上半年,全国风电新增并网容量601万千瓦,继续保持稳步增长势头,到6月底累计并网容量达到1.54亿千瓦,同比增长12%;上半年,全国风电发电量1490亿千瓦时,同比增长21%;平均利用小时数984小时,同比增加67小时;风电弃风电量235亿千瓦时,同比减少91亿千瓦时,弃风限电形势明显好转。

 

能源局要求六地不得核准新风电,弃风问题得到缓解。2017年2月22日,2017年风电投资监测预警结果显示内蒙古、黑龙江、吉林、宁夏、甘肃、新疆(含兵团)等省(区)为风电开发建设红色预警区域,将不得核准建设新的风电项目。根据能源局2016年风电并网运行情况显示,上述六地合计弃风电量为433亿千瓦时,约占总弃风电量的87.1%,相当于2016年新增并网容量的22.4%。根据国家能源局发布的《2017年能源工作指导意见》,严格控制弃风限电严重地区新增并网项目,发布2017年度风电行业预警信息,对弃风率超过20%的省份暂停安排新建风电规模。


 

1.3.“十三五”风电装机目标大幅上调,风电装机增速向好

风电装机目标上调,风电装机增速向好。2017年7月,国家能源局印发《关于可再生能源发展“十三五”规划实施的指导意见》,与半年前发布的风电“十三五”规划中的发展目标相比较,此次发布的新增装机目标大幅上调。2017-2020年,我国风电新增建设规模分别为 30.65、28.84、26.6、24.31GW,合计计划新增装机110.41GW;到2020年累计装机容量将约为280GW,远超此前《风电发展“十三五”规划》的210GW,风电装机增长向好。

 

此前,根据2016年11月国家能源局《风电发展“十三五”规划》,到 2020 年底,风电累计并网装机容量确保达到 2.1 亿千瓦以上,其中海上风电并网装机容量达到 500万千瓦以上;风电年发电量确保达到 4,200 亿千瓦时,约占全国总发电量的 6%。“十三五”期间,风电新增装机容量8,000万千瓦以上,其中海上风电新增容量400万千瓦以上。按照陆上风电投资7800元/千瓦、海上风电投资16,000元/千瓦测算,“十三五”期间风电建设总投资将达到7,000亿元以上。



我国不同功率新增风电机组中,2 MW机组占据主流。2016年,我国新增风电机组中,2MW风电机组装机占全国新增装机容量的60.9%;与2015年相比,2MW机组所占市场份额上升11个百分点;1.5MW机组市场份额下降了16个百分点至17.8%;1.5MW机组和2.0MW机组合计市场份额达到78.7%。2016年,我国累计风电装机中,1.5MW的风电机组仍占主导地位,占总装机容量的50.4%,同比下降约5个百分点;2MW的风电机组市场份额上升至32.2%,同比上升约5个百分点。

 

2017年风电投标均价出现小幅下降,2.0MW风电机组市场投标均价维持在每千瓦3,900-4,000元左右;同期2.5MW市场投标均价在每千瓦4,000-4,150元左右。 



1.4.到2020年,全球风电主轴年均市场规模60亿元

1.4.1.风电主轴是整机的重要零部件,处于产业链中游

风电主轴是整机的重要零部件。风电主轴在风电整机中用于联接风叶轮毂与齿轮箱,将叶片转动产生的动能传递给齿轮箱,是风电整机的重要零部件。风电主轴使用寿命约20年,使用中更换成本高、更换难度大,因此风电整机制造商对其质量要求严格。



风电主轴制造处于产业链中游。风电主轴的上游原材料为钢锭,将钢锭通过锻压、热处理、机械加工、涂装等工序制造而成风电主轴。钢锭主要以生铁、废钢为基础材料冶炼而成。直接材料一般占风电主轴制造商营业成本约60-70%。下游整机行业直接影响行业景气度,风电整机制造商需要的主轴规格不一,材质等方面有特殊要求,为保证产品质量并降低采购成本,风电整机制造商一般建立稳定的零部件采购体系;转换供应商成本较高,风电主轴等零部件企业一旦成为供应商,将获得长期稳定的订货需求。



1.4.2.全球风电主轴年均市场规模约为60亿元

根据能源部《2017-2020年风电新增建设规模方案》,2020年中国风电累计装机容量将达到2.8亿千瓦,考虑2016年新增装机容量23.4GW,2017-2020年平均每年新增装机容量27.6GW;以我国平均每台风电整机功率2.0MW计算,每年中国市场将有1.4万支风电主轴需求量。

 

根据GWEC 2017年5月预计,2020年全球风电累计装机容量将达到742GW,考虑中国风电装机目标上调,2017-2020年全球风电平均每年新增装机容量80GW;以全球平均每台风电整机功率2.0MW计算,每年全球市场将有4万支风电主轴需求量。按照2.0MV风电主轴单价15万元计算,全球风电主轴市场规模约为60亿元/年。

 

2. 国内风电主轴龙头公司,受益全球风电持续增长

2.1.公司是国内风电主轴龙头公司,客户资源优质

公司主导产品是MW级风电主轴和球墨铸铁管管模,龙头地位显著。公司已成为国内最大的MW级风电主轴生产企业、亚洲最大的球墨铸铁管管模生产基地。2016年公司营业收入24.3亿,同比增长3.7%;归母净利润1.48亿元,同比增长37.4%。公司风电主轴业务是主要利润来源,风电主轴业务占营收比重为32%,毛利贡献占比高达54%。

 

管模是球墨铸管的生产用模具,球墨铸管广泛用于城镇供排水管道,少量用于燃气管道,服务于城镇基础公用事业。公司管模产品规格涵盖DN50mm-DN2600mm,其中DN2600mm是目前世界上最大规格的管模产品。客户用公司DN2000mm-2600mm超大口径管模生产的产品已用于我国南水北调工程的建设。



风电主轴是公司核心业务,客户资源优质。风电主轴是风力发电机组的核心零部件,公司可以生产MW级以上各类风电主轴,并与美国GE公司、西班牙歌美飒、安信能、德国恩德、西门子风电、丹麦维斯塔斯、印度苏司兰、中船重工(重庆)海装、国电联合动力、上海电气、远景能源等国内外风电整机高端制造商建立了稳定的合作关系。



2.2.公司市占率稳步提升,受益全球风电趋势

风电主轴行业受行业政策、下游投资波动较大,盈利能力波动较为明显。2011-13年,风电行业调整期,公司风电主轴业务盈利下降。公司风电主轴毛利率从2010年42.7%下降到2013年26.3%。2015年风电上网电价下调刺激行业抢装,短时间内刺激风电装机激增。公司风电主轴毛利率从2014年32.7%逐步回升到2017年上半年45.9%,行业已步入健康通道。

 

行业集中度提升,风电装机容量下降,公司风电主轴业务收入持续提升。2016年风电装机容量23.4GW,同比下降24%;公司风电主轴业务收入7.8亿元,同比上升13.8%,行业集中度稳步提升。


3.在建核电机组全球居首,后处理市场空间巨大

3.1.首台AP1000机组有望并网发电,核电核准有望提速

2017年计划开工8台核电机组,核电行业投资提速。2017年2月,国家能源局发布《2017年能源工作指导意见》,积极推进具备条件项目的核准建设,年内计划开工8台机组。积极推进已开工核电项目建设,年内计划建成三门1号机组、福清4号机组、阳江4号机组、海阳1号机组、台山1号机组等项目,新增装机规模641万千瓦。这是首次在《能源指导工作意见》中明确量化年度审批开工和建设完工目标。

 

三门1号机组有望并网发电,核电核准提速在即。核电站核岛主设备完成安装后,在完成一回路水压试验(冷试)后,再经过热试、首次装料、首次临界、并网等重要节点,该机组就将实现商业化运行。三门1号是世界首台AP1000核电机组,原计划于2014年10月并网发电,由于反应堆冷却剂屏蔽主泵研制,又推迟到2017年上半年并网发电,目前三门1号机组仍未完成并网发电。由于我国新建机组主要采用三代核电技术,三代核电技术的成熟应用是我国发展核电进度的关键性因素。目前我国的AP1000、CAP1400、华龙一号三代核电堆型均无已建成并成功发电的案例,国家在新一批三代核电机组核准上决策谨慎,导致2016年核电项目审批零核准。我们判断,随着三门1号机组并网发电,核电核准有望提速。



3.2.我国在建核电机组数量全球居首

核电“十三五”规划目标维持不变,平均每年8台百万千瓦核电机组开工建设,短期新开工波动不影响中长期趋势。《规划》中提到核电“十三五”规划目标,即“十三五”期间投产3,000万千瓦、开工建设3,000万千瓦以上,2020年装机达到5,800万千瓦,此次核电规划目标维持不变。若以每台机组装机容量为100万千瓦计算,则“十三五”期间平均每年将有6台核电机组开工建设。2015年经历了核准高峰,全年共核准8台核电机组,而2016年核电机组“零核准”,意味着2017-2020年年均将有8台核电机组通过核准与开工建设;我们认为,“十三五”期间目标明确,短期核准和新开工机组数量波动不影响核电中长期趋势。



3.3.短板明显,核燃料后处理空间巨大

核电建设正经历高峰期,核燃料后处理短板明显。按照“十三五”规划,2020年我国运行的核电装机容量将达到5,800万千瓦,按照每百万千瓦核电站产生乏燃料20-30吨计算,到2020年我国每年产生的乏燃料将超过1,500吨,乏燃料累计总量约为1万吨;其中,全国核电站一年产生中低放废物约5,500m³左右,高放废物约为1,450吨左右。而我国目前仅有甘肃50吨级的乏燃料中试厂,远远无法满足商业核电站的乏燃料处理需求。

 

从铀矿的勘探和开采、铀的加工和精制、铀的转化、铀的同位素分离、核燃料元件制造、乏燃料后处理,以及对产生的放射性废物的处理和处置,形成了核燃料循环。

包括:(1)核燃料循环前端:核燃料在进入反应堆前的加工过程。包括铀矿勘探、开采,铀矿石的加工和精制,铀的转化,铀的同位素分离,核燃料元件制造。(2)核燃料循环的后端:核燃料从反应堆中卸出后的处理和处置,包括乏燃料的中间储存(或“冷却”),核燃料后处理,放射性废物的处理处置。



乏燃料,又称辐照核燃料,是经过辐射照射、使用过的核燃料。由于其铀含量较低、无法维持核反应、具有较高放射性的特性,其需要在乏燃料后处理厂中进行后处理。乏燃料后处理厂将乏燃料用化学方法处理,回收仍可继续利用的铀、钚等元素。在这个过程中,会产生较多的放射性废料,包括高放射性和中低放射性核废料。



核废料产生于核电产业的各个环节,尤其是核电运营和乏燃料后处理阶段。核废料处理是将核电产业各环节产生的核废料经过减容、分类、整理、固化、包装、吊装、运输、贮存等手段达到与生物圈有效分离的目的。核废料处理产业是核电产业的重要一环,关系到核电产业的可持续发展。



核放射性废料主要分为高、中、低水平放射性三类。高水平放射性废料主要包括核燃料在发电等过程后产生的乏燃料本身及其经处理后含有大量裂变产物和超铀核素的废物,其中有高达96%的铀未经反应。

 

目前国内中低放核废料处置场已建成三个,分别为甘肃西北、广东北龙、四川飞凤山中低放核废料处置场,其中四川飞凤山处置场刚刚建成。据中国能源报报道,甘肃200吨后处理示范工程争取于2025年建成,形成工业规模的乏燃料后处理能力。2013年中核集团与法国阿海珐签署了核燃料循环产业项目的合作协议,项目每年将可处理800吨乏燃料,总投资超过千亿元,计划2030年建成;建成后将兼具乏燃料处理及高、中、低放射性废物处置的功用。



全球乏燃料后处理的速度却远远不及其卸出速度。据环保部统计,全球大多数乏燃料处于暂存的状态,分为在堆贮存和离堆贮存两种;目前全球累计卸出乏燃料约35万吨,其中1/3被后处理,2/3暂存在在堆水池、离堆水池或离堆干式乏燃料贮存设施中,并且以每年1.05万吨的速度增加,预计到2020年全球乏燃料量将达到44.5万吨。根据WNA数据,到2018年全球乏燃料商业化后处理能力仅为5370吨左右,远远不及乏燃料卸出量。



4.收购东方机电,加快“核三废”处理设备进口替代

4.1.收购东方机电70%股权,布局百亿级核废料处理业务

4.1.1.东方机电深耕核废料处理设备,客户资源优质

收购东方机电70%股权,加快“核三废”处理设备国产化。公司2015年5月公告,使用自有资金收购薛亦安先生、薛玮珏女士持有的常州东方机电成套有限公司70%的股权,成为东方机电的控股股东。东方机电自成立以来一直从事核电相关产品的研发和制造,主要产品为核电用水工机械、起动设备及配件、吊车吊具、压力容器、主管道金属保温层设备、数控遥控吊车以及废料智能处理移动厂房等。

 

核废料处理壁垒高,公司是细分领域唯一供应商。核废料处理设备领域具有较高的进入壁垒,(1)需要设备供应商具有多年成功的供货业绩,(2)需要通过客户严格的供应商资质审核。公司子公司东方机电在核废料处理设备深耕多年,20多年来累计为中核集团、中广核集团提供了10台(套)核废料处理遥控吊车,具备多年成功供货业绩。东方机电同时拥有中核集团、中广核集团合格供应商资质,公司子公司海杰冶金也拥有中核集团合格供应商资质。公司(含子公司)作为国内核废料智能化处理遥控吊车和移动厂房唯一的供应商,有望优先受益核废料处理市场。




东方机电深耕核废料处理设备,是中核和中广核集团的供应商。东方机电已成功完成了巴基斯坦恰希玛一期/二期工程、秦山二期/三期工程、岭澳二期、红沿河一期、宁德一期、中国原子能科学研究院、中核九院、404 厂等国家重点工程中一批有较大难度的机电一体化项目。其中,中低放核废料智能处理移动厂房、核反应堆压力容器及主管道金属保温层等项目填补了国内空白,技术水平至今仍处于国内领先地位。东方机电在原有核电产品的基础上,目前正在对核废料处置设备、乏燃料后处理装备等项目进行研制开发。



“核三废”处理设备进口替代,东方机电助力国产化进程。2015年11月,东方机电与中核工程签署了《技术开发(合作)合同》,共同研制超级压缩打包生产线核心设备。2016年5月,东方机电与核动力院签署的《含硼废液高效固化生产线工程样机合作研制合同》,东方机电负责保证样机设计、制造、调试费用,开发投入预计约3000万元人民币。含硼废液高效固化生产线与超级压缩打包生产线共同组成了核电基地废物减容中心,是减容中心的液态核废料处置生产线,每个核电基地都需要配置。合作研制合同所涉及的含硼废液高效固化生产线是对原有进口设备的技术升级及国产化的实践,研发成功后,将是国产化首台套设备,将加快实现核电设备国产化的战略目标。


4.1.2.东方机电对应的核三废处理市场,市场空间百亿级

减容中心对应百亿级市场规模,公司将直接受益。核电站减容中心由超级压实机、固体废物干燥设备和水泥灌浆设备等构成,进口设备金额数额较大,考虑2020年我国运行的核电装机容量将达到5,800万千瓦,对应50余座百万千瓦核电机组,相应减容中心的市场规模在百亿级。

 

公司核废料处理遥控吊车单台价格在2,000-3,000万左右,一个处置场需要6-8条线,未来每个核电基地都配有一个处置场,预计未来需要40个处置场,则核废料处理遥控吊车空间约为60亿元左右。



4.2.定增募投核废料处理项目,加码产业化布局

公司投入6.54亿加码核废料处理市场。公司2016年募集资金总额约14亿元,实际募资资金净额为13.66亿元。其中,拟投入6.54亿元用于核废料智能化处理设备及配套服务项目,主要产品为核废料处理遥控吊车和移动厂房,应用于核电站等具有核放射性的特殊环境,由于存在强放射性,操作人员必须通过设置在厂房一侧的远距离控制室对吊车进行操作,而且在核废料处理场所内进行设备检修非常困难,这就要求核废料处理遥控吊车及移动厂房可靠性高、使用寿命长。同时,国内近期建设的核电站多采用大容量的钢桶作为核废料存储容器,对遥控吊车和移动厂房运行的平稳性、可靠性、使用寿命、定位精度、承载能力提出了更高的要求。

 

公司子公司东方机电目前已成功研发了核废料处理遥控吊车、移动厂房等核废料智能化处理设备,募投资金6.54亿元有助于吊车及移动厂房的产能扩充。



5.盈利预测与估值

预计公司风电主轴业务未来三年保持年均15%增长。核电后市场业务空间广阔,考虑目前定增项目还处于建设期,短期业务弹性相对较小,仍看好公司未来在核电后市场的业务布局。



(1)PE法估值:预计公司2017年EPS为0.07元,基于行业可比估值水平给予公司45倍PE,对应3.2元合理估值。

(2)PB法估值:预计公司2017年每股净资产为1.49元,基于行业可比估值水平,给予公司2.0倍PB,对应2.99元合理估值。

 

结合两种估值方法,考虑公司作为国内风电主轴龙头,以及核电后市场的布局,给予一定估值溢价,给予公司目标价3.2元,首次覆盖给予增持评级。



6.风险因素

6.1.风电行业竞争加剧

公司风电主轴业务目前已经是国内龙头,市场集中度稳步提升。如果全球风电行业发展低于预期,将影响风电行业的投资;风电主轴行业竞争加剧,将降低行业毛利率,对盈利水平造成不利影响。

 

6.2.核燃料后处理进展低于预期

核电及核电装备制造行业的发展受国家政策影响较大,2016年我们核电机组“零核准”,对国内核电设备制造企业盈利造成较大波动。核燃料后处理空间广阔,但面临落地实施仍具有一定不确定性。核废料后处理进展低于预期,将影响公司相关业务的盈利能力。



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